第26节 完善公司治理结构是21世纪发展之难题..

从现代公司产生以来，如何在所有权与经营权分离情况下，既保护投资者的利益又有利于激励企业经理努力工作一直是现代公司制度无法破解的难题。特别是到了20世纪最后20年，随着计划经济向市场经济的转轨、随着各种金融工具的推陈出新、随着资本市场的迅速发展，上市公司或控制上市公司的大股东通过种种正当及非法的手段侵蚀中小投资者利益已是司空见惯了。哈佛大学经济学家谢莱夫及其研究小组很形象地把这一类行为描述为“隧道行为”（Tunneling）。也就是说，上市公司的大股东总是会通过种种手段挖掘见不得阳光的地下隧道，挖走中小股东手中的财富。如何减少这类“隧道行为”以保护中小投资者的利益就成了现代公司治理的最大问题。

“隧道行为”最初是用于1992～1996年捷克国企股份私人化过程中大股东将上市公司掏空的现象。在捷克向市场经济转轨初期，捷克的每个公民在支付了一定的登记费后，都可获得1000个“投资点”投资券，可以直接投标前国有企业或购买投资基金。投资基金大约吸收了70%的投资券，并成为证券私人化公司中最大的私有股权代表。正是在这种背景条件下，证券私人化公司的经理和投资基金的经理沆瀣一气，通过种种安排将公司的利润或资产转移从而肆无忌惮地攫取中小投资者的财富。在捷克，1996年这种“隧道行为”开始出现，并很快地蔓延开来，到1997年已经发展到极致了。如1997年3月，大约75000名股民在Trend和CS两个投资基金中就损失了7900万美元。到1997年4月，估计共有大约75万捷克人由于“隧道行为”而在投资基金中遭受到了严重的损失，而基金管理人却因此大发横财。例如，在第一轮证券私人化中列位第三的哈佛基金创始人维克托·科泽尼(ViktorKozeny)，其个人资产从证券私人化开始的15万美元仅4年就达到2亿美元。正是这种严重损害广大投资者利益的“隧道行为”，极大地损害了广大投资者的信心，造成了捷克证券市场的严重萎缩（捷克证券市场股票总市值1997年比1996年下降了30%），阻塞了企业到资本市场进行融资的通道，而且导致了政治上的动荡及1998年克劳斯政府的下台。

这种“隧道行为”并非转轨经济国家捷克的一个特例，反之，它是世界范围的普遍现象。谢莱夫指出，“隧道行为”不仅存在于发展中国家的股票市场，而且存在于欧美发达的证券市场。在中国，上市公司的怪行为之所以层出不穷

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