第57节 企业债：离垃圾有多远(2)

国有债市

到目前为止，中国的企业债市场仍然是地地道道的国有债券市场。这个特征甚至比中国股票市场表现得更为突出。从发债主体看，基本上是清一色的国有大型企业和国有垄断企业。这些企业虽然在各方面受到政府不遗余力的扶持，但其问题仍然相当严重。这些企业不仅资产负债率高，盈利能力低下，而且公司治理结构有严重缺陷。由于长期享受优惠待遇，这些企业对股东及投资者利益极端漠视。最近爆发的茂炼转债事件就突出地说明了这个问题。为了满足中石化的所谓“企业整合”需要，茂炼公司毫不犹豫地撕毁了当初上市时对债券持有人的承诺。尤其值得一提的是，项目总金额156亿元的茂炼项目是在自有资金只有几千万元的情况下上马的，其他资金全部由银行贷款解决，其实际资产负债率之高由此可见一斑。这也难怪，茂炼公司以绩优公司的面目登场，却在第二年就发生巨额亏损。虽然贵为垄断企业，但茂炼公司的盈利能力远不如看上去那么强。容易推论的是，在未来相当长一段时间内，即使发债资格放宽，中国企业债市场仍将是国有企业的一统天下。

企业债市场的另外一个重要参与主体是各类中介机构，即各类承销商、会计师事务所以及债信评级机构。目前我国企业债的主要承销机构是国有证券公司、信托投资公司和企业财务集团公司，其企业性质仍然是标准的国有性质。而会计师事务所及债信评级机构也是国有或准国有性质。

从企业债的投资者角度看，经过90年代的企业债券崩溃之后，机构投资者正在逐渐成为企业债券的主要投资者。以“99三峡债券”为例，机构投资者占认购总量的879%，个人投资者只占121%。许多专家想当然地将中国企业债券发展滞后的原因归结为机构投资者的缺乏，但实际情况并非如此。退一步说，如果机构投资者是缺乏自我约束的国有机构投资者，机构投资者对发债公司形成制约的效果也非常让人怀疑，换句话说，机构投资者并不必然导致市场的理性并降低市场风险。在这方面，中国股票市场机构投资者大跃进的教训值得记取。目前，中国公司债券的主要买家仍然是保险公司、社会保险机构、证券公司及各类企事业单位，其性质也大多为国有。

凡此种种，无不说明，中国企业债券市场仍然是一个国有债券市场。这样的特殊构架构成了中国企业债市场的一种独特风险。那就是，参与企业债券市场的各种经济主体实际上都借用政府信用在牟取企业利益。这种风险与收益的不对称性使各种参

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